图片《星岛》见习记者 陈奇杰 深圳报道3月19日晚间，万物云（02602.HK）发布2025年度业绩公告：公司全年实现营业收入372.72亿元（人民币，下同），同比增长2.72%；核心净利润21.28亿元，同比微增0.8%。若剔除开发商业务影响，核心净利润则达17.08亿元，同比增长11.1%。得益于市场拓展与客户多元化战略的深化，万物云2025年持续关联交易收入22.4亿元，同比下降35%，占总收入比例从9.5%下降至6%。但资本市场对这份成绩给出了较为负面的反馈，3月20日，万物云港股股价下跌，截至收盘跌4.83%，报17.74港元/股，总市值204.66亿港元。图片万物云港股股价，来源：雪球业务独立性进一步提升，带来的代价是增长的困难。万物云的年报，折射出近几年物管行业的转型阵痛——一方面，业务要与关联开发商逐渐“松绑”；另一方面，房地产行业进入存量时代，物企的增长空间也因此进一步收窄。万物云董事长朱保全在2025年业绩会上表示，当前物业市场竞争已进入“战国时代”，优质标的的竞争呈现白热化态势。同时，尽管存在“小而美”的情况，但规模化物企的集中度正在加速提升。图片万物云的市场研判，《星岛》摄“独立”的代价2021年至2025年，万物云的营收增速分别为30.64%、27%、10.22%、9.16%、2.72%，呈现持续放缓的态势。相对应的是，万物云的开发商关联业务收入占比已从19.2%降至6%。为“独立”付出代价，万物云并非没有心理准备。在业绩会上，万物云财务负责人王绪斌表示，公司主动管理推动了业务独立性进一步提升，这短期内确实会带来一定压力，因为关联方业务收缩，收入和毛利都会相应减少。但从长期看，这是万物云优化收入结构、提升经营质量、增强业务独立性的必经之路。与此同时，围绕关联方应收账款，万物云持续推进回收工作，综合运用现金回款、债权债务互抵、资产抵债等多种方式，2025年累计实现多渠道回款28.5亿元；年末关联方应收账款余额同比下降3.82亿元，降幅15.6%；期后进一步回款了4.8亿元。以资抵债是这几年物企和关联方常见的交易现象。此前，万物云曾数次收购万科资产。万物云管理层认为，资产抵应收确实会让报表变“重”，但要看硬币的两面。短期看，是避险，把潜在的坏账风险转变成了看得见、摸得着的实物资产，实质上是把潜在的真正损失给锁住了，保护了股东利益。中长期看，是“先盘活、后回现”。现在的“负重”是为了未来的“轻装上阵”。截至2025年末，万物云关联方贸易应收款项余额为20.64亿元，仍然面临一定的回款风险。2025年，万物云的年内利润同比大幅降38%至7.72亿元，主要原因正是对关联方欠款计提了7.43亿元的减值拨备，导致全年信用减值损失同比2024年增加5.67亿元。万物云的压舱石对万物云而言，包括住宅物业服务、物业及设施管理服务及BPaaS解决方案三个业务的循环型业务，是其营收增长的“压舱石”。2025年，万物云循环型业务实现收入334.02亿元，同比增长8.5%，占总营收比例达89.7%，创造毛利38.78亿元，占总毛利的85.1%。其中，万物云2025年住宅物业服务收入为209.26亿元，同比增长8.9%，占总收入的56.1%；毛利24.44亿元，同比增长2.4%，占总毛利的53.6%，但毛利率同比下滑0.7个百分点至11.7%。图片万物云住宅项目数量及饱和收入情况，来源：业绩公告万物云表示，住宅物业服务收入提升，主要来自万科物业品牌突出的市场化拓展能力。而毛利率下滑的主要原因为居民缴费能力下降及法拍、失联、查封无可执行资产等情况增多，导致的收缴率下降，以及开发商空置房数量提升导致的压力。朱保全在业绩会上强调，接下来物业行业、社会要面临的挑战将从“保交楼”转到“超预期的空置房”。朱保全称，当下的房子并不好卖，一个交付的小区可能会有超过30%的未售房屋。这样的项目，物企要被动接受30%需要开发商支付的空置房物业费，然后这部分应收账款往往会形成坏账。为了减少应收账款，物企就要去参与所有房企提供的以房抵债，但抵债资产往往又面临减值。物业及设施服务管理方面，万物云2025年收入为106.67亿元，同比增长7%，占总收入的28.7%。BPaaS解决方案方面，万物云2025年收入为18.09亿元，同比增长13.5%，占总收入的4.9%。万物云表示，2025年，该公司获取超高层项目13个，并持续在优质赛道中扩张，进一步优化客户结构。同时，企业BPaaS业务外部拓展成效良好，报告期内新增客户包括头部互联网大厂、国家通信龙头、省级质检研究院等。值得一提的是，万物云此前将2025年至2027年定义为能力建设年，提出战略重心将转向AI驱动的服务升级。2025年，万物云持续推动AI技术的规模化应用，Token消耗达725亿，对应管理费绝对额下降近2亿元，成为核心利润的重要支撑。